東南電子股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”)擬于2022年4月29日上會(huì)，擬在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行2146萬股，擬募集資金4.21億元，平均每股價(jià)格為19.60元。保薦機(jī)構(gòu)為國金證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為天健。東南電子原是新三板企業(yè)，證券代碼為839543，2016年11月掛牌，2019年2月摘牌。
公司主要從事電子元器件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其主要產(chǎn)品微動(dòng)開關(guān)是一種具有微小接點(diǎn)間隔和快動(dòng)機(jī)構(gòu)的開關(guān)，主要應(yīng)用在微波爐和洗碗機(jī)上。
一、公司報(bào)告期毛利率偏高，高于同行業(yè)毛利率單位：億元
從上表可以看出，公司報(bào)告期毛利率逐年下降，2019年高達(dá)45.94%，2020年同比下降3.67個(gè)百分點(diǎn)，2021年同比又下降7.12個(gè)百分點(diǎn)，下降速度加快。報(bào)告期三年平均毛利率為41.12%，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。
從上表可以看出，公司報(bào)告期毛利率均大于同行業(yè)上市公司平均毛利率，尤其是2019年，竟高出13.78個(gè)百分點(diǎn)，2020年高出10.49個(gè)百分點(diǎn)，2021年高出5.41個(gè)百分點(diǎn)，雖逐年衰減，但三年平均高出同行業(yè)9.89個(gè)百分點(diǎn)。
這個(gè)傲人成績(jī)的取得，實(shí)屬不易，我們都知道，上市公司在研發(fā)費(fèi)用、人才招聘、專利儲(chǔ)備上都比非上市公司要有不少的優(yōu)勢(shì)，首先它已經(jīng)上市，在同行業(yè)有著較高的知名度和信譽(yù)度;其次，由于已經(jīng)上市募集到資金，所以會(huì)在研發(fā)上投入更多資金，從而在產(chǎn)品創(chuàng)新，技術(shù)進(jìn)步上引領(lǐng)行業(yè)，而技術(shù)更加先進(jìn)的產(chǎn)品會(huì)天然享有更高的毛利率，這簡(jiǎn)直就是常識(shí)?？墒枪镜拿时憩F(xiàn)，卻違背了常識(shí)，讓人疑惑：公司必定是為了上市，以求獲得更高的估值，故而節(jié)省了成本，由于原材料都是通用的，則可能是從人工工資上下手，給予工人較低的工資，或少交社保，或多加班而又沒有按照國家相關(guān)規(guī)定給予加班工資。
上表統(tǒng)計(jì)的是合并現(xiàn)金流量表中，當(dāng)年支付給職工以及為職工支付的金額除以各企業(yè)當(dāng)年員工總數(shù)得出的數(shù)據(jù)。
可以看出，公司2021年比同行業(yè)平均支付職工現(xiàn)金要少8.02萬元，僅相當(dāng)于同行業(yè)平均支付職工現(xiàn)金金額的52%;2020年度也是低3.17萬元，相當(dāng)于同行業(yè)平均支付職工現(xiàn)金金額的69%;2019年度也是低3.20萬元，相當(dāng)于同行業(yè)平均支付職工現(xiàn)金金額的69%。2021年比同行業(yè)平均支付職工現(xiàn)金少將近一半，有兩方面原因，一是宏發(fā)股份、三友聯(lián)眾以及徠木股份尚沒有公布2021年年報(bào)，我們無從得知具體金額，二是航天電器金額比較大，拉高了平均數(shù)。2020年和2019年公司該指數(shù)都低于同行業(yè)平均水平的31%，這里面也有特殊因素要考慮，就是創(chuàng)益通和三友聯(lián)眾都是2021年上市成功的，其中三友聯(lián)眾是2021年1月，創(chuàng)益通是2021年5月，基于和公司IPO一樣的邏輯，這兩個(gè)同行在上市之前，也是要壓低職工薪酬、放大毛利率的，創(chuàng)益通2021年上市后該指標(biāo)就同比增長46%，一是融資了，有錢給大家發(fā)工資獎(jiǎng)金了，二是成功上市后，要對(duì)之前壓抑許久的員工低薪酬予以補(bǔ)償。
從這個(gè)層面上講，假設(shè)公司報(bào)告期三年每年少給員工發(fā)放3.2萬元計(jì)算，報(bào)告期員工總?cè)藬?shù)分別為643人、707人和741人，則公司報(bào)告期三年虛增利潤合計(jì)6691萬元，按報(bào)告期三年平均所得稅稅率13.16%計(jì)算，則公司報(bào)告期三年共計(jì)虛增凈利潤5810萬元，占報(bào)告期三年合計(jì)凈利潤1.81億元的32%，也就是說，僅員工薪酬一項(xiàng)，公司近三分之一的凈利潤為虛增。
公司2014年至2018年毛利率分別為18.97%、22.04%、26.72%、31.61%，41.92%、短短四年間，公司毛利率自2014年的18.97%翻倍至2018年的41.92%，而且每年都在增長，但公司主要產(chǎn)品一直是以微動(dòng)開關(guān)為主，這種反常的情況也是令人大為不解。
同時(shí)，我們注意到，公司位于溫州樂清市。溫州大家都知道，屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，如果工資給的少，是沒人愿意在工廠做工的，但也可以從外地招工，但溫州房?jī)r(jià)貴，生活成本高，工資自然水漲船高。還有一種操作模式是，實(shí)際控制人用集團(tuán)其他非上市主體給予員工工資補(bǔ)貼。
綜上，公司生產(chǎn)的電子元器件屬于充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，銷售單價(jià)自然需要市場(chǎng)來決定，公司沒有辦法通過提價(jià)來獲取高毛利率，除此之外，公司就只能采取壓低生產(chǎn)成本來提高毛利率，公司主要原材料為銅，銅價(jià)更是由期貨價(jià)格決定，能壓低的只有人工成本。但人工成本的壓減不是無限制的，長此以往，留不住人才，提高不了生產(chǎn)技術(shù)與工藝水平，公司的持續(xù)經(jīng)營恐將受到影響。
二、公司對(duì)大客戶尤其是美的集團(tuán)依賴嚴(yán)重，前五大客戶疑涉關(guān)聯(lián)方交易
1、公司對(duì)美的集團(tuán)嚴(yán)重依賴，應(yīng)收美的集團(tuán)賬款積壓嚴(yán)重，金額越來越大
下表是2021年公司前五大客戶明細(xì)
從上表可以看出，公司第一大客戶是美的集團(tuán)，2021年銷售額6158萬元，占收入的比率為20.38%，超過第二至第五四大客戶之和，顯示出公司對(duì)美的集團(tuán)這個(gè)第一大客戶的依賴。公司2020年度和2019年度第一大客戶也是美的集團(tuán)，銷售占比分別為22.29%和19.58%，公司報(bào)告期三年合計(jì)對(duì)美的集團(tuán)銷售金額為1.62億元，占報(bào)告期三年銷售收入總和7.80億元的20.77%。2019年度，格力電器曾經(jīng)出現(xiàn)在公司第二大銷售客戶名單中，當(dāng)年對(duì)格力電器實(shí)現(xiàn)銷售額1342萬元，占當(dāng)年銷售收入的比率為5.93%，但自2020年后，格力電器消失在公司前五大客戶名單中，這可能也導(dǎo)致公司為了緊緊抓住美的集團(tuán)這個(gè)大客戶，而采取放寬信用收款政策，故導(dǎo)致公司對(duì)美的集團(tuán)應(yīng)收賬款余額節(jié)節(jié)高升，居高不下。
從上表中我們可以看出，公司2021年前五大應(yīng)收賬款余額客戶中，對(duì)美的集團(tuán)應(yīng)收余額高達(dá)4255萬元，占應(yīng)收余額的比率為50.32%，以對(duì)美的銷售占比20.38%的比率，累積成對(duì)其應(yīng)收占比高達(dá)50.32%，高出近30個(gè)百分點(diǎn);2020年度和2019年度，第一大應(yīng)收賬款客戶也是美的集團(tuán)，分別應(yīng)收金額為3769萬元和2520萬元，占比分別為44.52%和40.75%，可以看出應(yīng)收美的集團(tuán)占總應(yīng)收賬款的比率每年增加5個(gè)百分點(diǎn)左右。
也就是說，中小客戶雖然銷售金額少，占比也低，但是回款好，欠款就少，反襯美的集團(tuán)，這么大一個(gè)上市公司，業(yè)績(jī)也非常的不錯(cuò)，但就是不給公司回款，說明大客戶未必就是優(yōu)質(zhì)的客戶，其占用公司的營運(yùn)資金，久拖不還，其實(shí)就是變相的銷售折讓，因?yàn)橘Y金是有時(shí)間成本的，公司為此還計(jì)提了213萬元的壞賬準(zhǔn)備。大客戶現(xiàn)在就好比：你看上了我的利潤，我看中的是你的本金。這是現(xiàn)今最時(shí)髦的均衡博弈論。
2、公司兩大重要客戶疑似關(guān)聯(lián)方，且存在巨額關(guān)聯(lián)交易
1)深圳市東南偉業(yè)電子有限公司
上述明細(xì)表中2021年公司前五大客戶的第二大客戶為深圳市東南偉業(yè)電子有限公司(以下簡(jiǎn)稱“深圳東南”)，2021年公司對(duì)其銷售金額為2119萬元，占當(dāng)年銷售收入比率為7.01%;2020年為1340萬元，占比5.32%，為公司第二大客戶;2019年為1096萬元，占比4.84%，為第四大客戶。報(bào)告前三年公司對(duì)深圳東南銷售總金額為4555萬元，占三年總銷售收入7.80億元的比率為5.84%。公司招股說明書中聲稱：深圳東南不是其關(guān)聯(lián)方。但估值之家有如下疑問：
(1)經(jīng)天眼查顯示，深圳東南主營業(yè)務(wù)也是生產(chǎn)、銷售微動(dòng)開關(guān)、防水微動(dòng)開關(guān)、電源開關(guān)等電子元器件，和公司主營業(yè)務(wù)重合;
(2)深圳東南名稱中也有“東南電子”四個(gè)字，而且logo也與公司雷同。公司在答監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢函中聲稱深圳東南logo與公司相似，是因?yàn)楣九c其客戶深圳市悅海電子有限公司(以下簡(jiǎn)稱“深圳悅海”)簽訂了《商號(hào)和商標(biāo)授權(quán)使用協(xié)議》。深圳悅海是深圳東南實(shí)際控制人楊輝蘭共同控制的公司。
我們知道，早先的民營企業(yè)，喜歡起名字相同的一串企業(yè)，打造其商業(yè)版圖，比如公司的“東南電子”序列，在創(chuàng)業(yè)早期，沒有想到上市這個(gè)問題，等到公司發(fā)展壯大，再想起規(guī)避，已經(jīng)為時(shí)過晚，天眼查顯示，深圳東南成立于2013年1月4日，公司新三板掛牌是2016年11月。連公司logo都給深圳東南實(shí)際控制人控制的深圳悅海用了，而且采取了“稍微隱蔽”的方式，拐了一下彎，但現(xiàn)在有天眼查這種穿透工具，關(guān)聯(lián)企業(yè)是透明的。結(jié)論是深圳東南極有可能是公司的關(guān)聯(lián)公司，即由公司實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)企業(yè);
(3)公司前副總經(jīng)理林應(yīng)輝曾在深圳東南任職
公司在答監(jiān)管函中聲稱：2016年6月至2017年5月，林應(yīng)輝任公司副總經(jīng)理。2018年初，因深圳東南建立生產(chǎn)車間，需要該方面人才，尋求林應(yīng)輝幫助。林應(yīng)輝在2018年4月任職于深圳東南，并于2019年5月離職。截至2021年6月，林應(yīng)輝未持有深圳東南股權(quán)。
我們關(guān)注到，公司新三板摘牌是2019年2月，表明公司啟動(dòng)主板上市計(jì)劃，林應(yīng)輝2019年5月離職，在深圳東南僅僅工作了13個(gè)月的時(shí)間，既然需要該方面人才，為何不多工作一段時(shí)間就匆匆離職?是否與公司啟動(dòng)主板上市計(jì)劃有關(guān)?林應(yīng)輝現(xiàn)在何去何從?是否仍在暗中為深圳東南效力?這就不得而知了。我們認(rèn)為，林應(yīng)輝的倉促離職，不是巧合，極有可能是為了避嫌，為公司A股上市清除關(guān)聯(lián)方關(guān)系的障礙。這就更加印證了我們認(rèn)為的公司與深圳東南存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的最初判斷。
綜上，公司與深圳東南主業(yè)重疊，如果是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，那么是否存在通過深圳東南壓貨，也就是說為了公司上市業(yè)績(jī)好看，由深圳東南采購大量的公司微動(dòng)開關(guān)產(chǎn)品，然后再慢慢銷售?反正深圳東南也是生產(chǎn)這個(gè)的，為了給公司輸血，深圳東南極有可能以較高的成本采購公司產(chǎn)品，然后當(dāng)做庫存，再擇機(jī)慢慢出售。估值之家建議，公司保薦人和審計(jì)師要去查一下深圳東南、深圳悅海、東莞市東南新能源科技有限公司(同受楊輝蘭控制，企業(yè)名稱也有“東南”二字)的存貨，看看自公司采購的商品庫存還有多少，都用到何處。
2)DONGNAN ELECTRONICS KOREA Co., Ltd.
上述明細(xì)表中2021年公司前五大客戶的第三大客戶為DONGNAN ELECTRONICS KOREA Co., Ltd.(以下簡(jiǎn)稱“韓國東南”)，2021年公司對(duì)其銷售金額為1374萬元，占當(dāng)年銷售收入比率為4.55%;2020年為1141萬元，占比4.53%，為公司第三大客戶;2019年為1145萬元，占比5.08%，為第三大客戶。報(bào)告前三年公司對(duì)韓國東南銷售總金額為3660萬元，占三年總銷售收入7.80億元的比率為4.69%。公司在答監(jiān)管函中聲稱：韓國東南成立于 2006 年，DH LEE 為實(shí)際控制人，與公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，自 2006 年起與公司展開合作。隨著韓國東南在韓國銷售規(guī)模的擴(kuò)大，并先后與三星、LG 等代工廠等合作，向公司的采購量不斷提高。為了規(guī)范管理、進(jìn)一步開拓公司在韓國的市場(chǎng)，雙方于 2018 年1月1日簽訂了《商號(hào)和商標(biāo)授權(quán)使用協(xié)議》，授權(quán)使用期限為2018年1月1日至2022年12月31 日。
我們注意到，韓國東南中文直譯就是“東南電子”，與公司名稱簡(jiǎn)直就是一模一樣，另外，還授權(quán)韓國東南使用公司的logo。真是此地?zé)o銀三百兩，任何的解釋都顯得蒼白無力。與深圳東南一樣，我們嚴(yán)重懷疑，韓國東南就是公司的關(guān)聯(lián)方，同受公司實(shí)際控制人控制，為了公司上市，報(bào)告期三年韓國東南均是公司第三大客戶，自公司采購大量產(chǎn)品，涉嫌關(guān)聯(lián)方采購和銷售，估值之家建議公司保薦人和審計(jì)師，徹查韓國東南實(shí)控人背景及庫存、銷售情況，以正視聽。
三、公司2022年第一季度及上半年盈利下降趨勢(shì)明顯
上表是公司預(yù)計(jì)的2022年第一季度營業(yè)收入，可以看出，相比2021年下滑明顯，我們?nèi)≈形粩?shù)5200萬元計(jì)算，同比下降5.68%。
上表是公司對(duì)2022年上半年的盈利預(yù)測(cè)，可以看出，第二季度比第一季度還要糟糕，營業(yè)收入最高下滑16.77%，凈利潤最高下降22.12%，扣非凈利潤最高下滑24.85%。事實(shí)情況亦是如此。上海自3月開始的新冠疫情爆發(fā)，截止目前，還在延續(xù)，尚沒有清零的跡象，由于上海封城，導(dǎo)致的各行業(yè)供應(yīng)鏈中斷的情況越來越嚴(yán)重，等上海解封，可能二季度已經(jīng)過了大半。每一個(gè)企業(yè)，都很難逃脫這種情況的籠罩，公司的電子元器件，主要是為家電做配套的，現(xiàn)在消費(fèi)低迷，內(nèi)卷嚴(yán)重，再加上公司所用的原材料銅、塑料粒子、電觸點(diǎn)、注塑件還在不斷漲價(jià)，所以，公司的毛利率以及凈利潤率還要下降，2020年估計(jì)是公司業(yè)績(jī)的巔峰時(shí)刻，再難超越。實(shí)際上2021年毛利率、凈利潤同比2020年均在下滑，只是公司為了上市起見，在強(qiáng)行硬撐，2022年控再難撐住，只能任由其下滑。
綜上，公司為了上市成功，涉嫌通過擠壓?jiǎn)T工工資虛增毛利率;并涉嫌通過疑似關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易;對(duì)大客戶美的集團(tuán)嚴(yán)重依賴，不惜放寬信用條件挽留客戶，最終造成應(yīng)收其賬款越來越高，對(duì)公司營運(yùn)資金占用過多;2022年一季度及上半年盈利預(yù)測(cè)下降明顯，顯示公司增長高峰期已過，上創(chuàng)業(yè)板是否合適，還是留待大家評(píng)判吧。
