伴隨著私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展,無論在海內(nèi)外,GP與LP不再是單純的以財務(wù)投資主導(dǎo)的金錢關(guān)系,在GP基金募資與投資等環(huán)節(jié)的層層實踐中,與核心LP開展共同投資逐漸出現(xiàn)并成為一個穩(wěn)定而明確的趨勢,進(jìn)一步深化加固GP與LP的合作關(guān)系。根據(jù)海外私募數(shù)據(jù)平臺CEPRES旗下PE ANALYZER的分析,自2000年至2016年的十七年間,共同投資策略的使用在不同地區(qū)、不同階段的投資交易數(shù)量中呈現(xiàn)了近20倍的巨幅增長。
所謂共同投資(co-investment,也稱作是聯(lián)合投資),可以認(rèn)為是LP通過與GP一同參與到標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)投資,從而實現(xiàn)雙贏的一種模式。在傳統(tǒng)的基金模式中,LP通常作為單純的出資方參與到GP管理的基金中,基金支付給GP相應(yīng)的基金管理費與超額業(yè)績回報激勵;而GP則作為管理方,為LP帶來投資回報。但是,在共同投資之中, LP不總是被要求支付這些基金層面費用。所以多數(shù)情況下,在與GP建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系后,LP會傾向于去與合作已久的GP開展共同投資,更甚者,一些機(jī)構(gòu)化的LP則能通過多年積累的經(jīng)驗和生態(tài)圈,使得LP能夠針對GP在投資領(lǐng)域進(jìn)行反哺。
歸其根源,早期伴隨著項目融資的成熟、融資輪次的增加、融資規(guī)模的放大,往往會出現(xiàn)項目融資體量大于GP基金可承擔(dān)額度(如受限于基金單項目投資比例限制)的情況。在此情況下,GP往往會選擇更加熟悉、合作關(guān)系更加密切的核心LP,而非可能是潛在競爭對手的其他GP,從利益一致性的角度來開展共同投資合作,并在后續(xù)保持利益一致的投后協(xié)同和投后管理;而對于LP(即共同投資方)而言,相較于傳統(tǒng)的母基金投資,通過共同投資策略直接投資到項目股權(quán)的交易中,一是能夠更多、更深入地參與到項目的盡職調(diào)查和估值判斷之中去,更好地了解GP開展業(yè)務(wù)的行業(yè)邏輯、脈絡(luò)和投資模式,過程中是否保持投資紀(jì)律性和專業(yè)度,以及是如何進(jìn)行盡職調(diào)查等諸多細(xì)節(jié)。這一定程度上降低了信息的不透明度和代理風(fēng)險,進(jìn)一步長期觀察驗證GP的投資能力。二是也進(jìn)一步接觸到那些具備相當(dāng)投資潛力,可以產(chǎn)生超額回報的項目,同時也培養(yǎng)自身投資能力和項目投資經(jīng)驗。當(dāng)然,所減免或者減少的支付給GP的管理費以及超額業(yè)績報酬(即“carry”),也直接降低了共同投資方(即LP)的投資成本;這個過程中,如果投資相對成功,相應(yīng)節(jié)省的投資成本(管理費及carry)將會轉(zhuǎn)化為共同投資方額外的超額收益,從而提升共同投資方在參與共同投資的整體投資業(yè)績。
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通過分析海外調(diào)研我們發(fā)現(xiàn),對比LP采用共同投資策略的項目跟投基金和傳統(tǒng)PE基金的J曲線效應(yīng)差異:假設(shè)這兩種基金規(guī)模都是10億美元,每年投資2億美元,連續(xù)投資5年,最終都達(dá)到了2.25倍的回報,LP跟投基金可以節(jié)省53%的管理費和Carry分配,累計比傳統(tǒng)PE基金至少多獲得2.15億美元回報!
近年來,專業(yè)型的機(jī)構(gòu)化LP參與共同投資策略的比例不斷提高,并成為一個結(jié)構(gòu)化的長期趨勢。根據(jù)Preqin統(tǒng)計,自2000年開始,全球范圍內(nèi)開始出現(xiàn)規(guī)?；墓餐顿Y基金募集;到2018年,共同投資策略基金募資規(guī)模達(dá)到單一年份歷史最高的133億美元;2019年,共同投資策略募集基金數(shù)達(dá)到歷史最高的130支基金;2020年,募集規(guī)模較往年維持穩(wěn)定,基金數(shù)量有所下降,這反映出單支共同投資策略基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、相對集中。截止2021年6月,該策略全球市場中新發(fā)行60支共同投資策略基金,規(guī)模已達(dá)到103億美元,單支基金規(guī)模進(jìn)一步集中。
然而,中國的私募股權(quán)共同投資市場發(fā)展尚屬萌芽階段。至2021年,有且僅有兩支中國大陸范圍內(nèi)的股權(quán)基金在調(diào)研機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計中被歸納為共同投資策略。但近年來,在內(nèi)外部環(huán)境、GP和LP關(guān)系發(fā)展的催化作用下,國內(nèi)共同投資的需求和供給日益增長。
但是有一個現(xiàn)實的問題,GP不收取費用,有什么動力推薦跟投項目?又有什么動力推薦足夠的優(yōu)質(zhì)跟投項目呢?第一,資本金充足的LP對單一項目的可投金額相當(dāng)高,比如海外知名母基金管理人路博邁,單個項目投資最高可達(dá)4億美元,是市場上少數(shù)的大額財務(wù)共同投資合作伙伴;第二,LP與GP的合作關(guān)系必定是長期且戰(zhàn)略性的,GP所需的資金支持必定是穩(wěn)定性的;第三,隨著共同投資這一模式在一級市場的發(fā)展,如何降低跟投項目成功的偶然性,看懂GP給的項目,也對LP的綜合能力提出了更高的要求。以國內(nèi)市場為例,歌斐資產(chǎn)在私募股權(quán)行業(yè)過往十余年所搭建的“DSG”體系(即D-Direct直投/跟投、S-Secondary S基金、GP-GP精選組合),通過長期的母基金平臺與頭部優(yōu)質(zhì)基金管理人GP建立了長期且持續(xù)深度的戰(zhàn)略合作關(guān)系,以十余年私募股權(quán)行業(yè)積累下建立的GP強(qiáng)關(guān)系為紐帶,以及過往通過FOF投資長期持續(xù)積累的底層資產(chǎn)GP基金數(shù)據(jù)庫,同時為D直投/跟投項目提供機(jī)會來源、并輔助行業(yè)直投做交叉驗證,S基金為GP提供的退出路徑進(jìn)一步加深羈絆。
以一個具體的案例來講講共同投資。2017年9月,路博邁設(shè)立了NB全球精選私募股權(quán)共同投資一期基金。在基金的存續(xù)期間,公司投資各類項目共計23個。其中之一就是Avantor(某優(yōu)質(zhì)特種材料供應(yīng)商,產(chǎn)品面向各種終端市場)收購VWR(某全球化的獨立分銷商,為實驗室行業(yè)提供化學(xué)品,耗材和設(shè)備/儀器)。如果Avantor能夠收購VWR,那么VWR可以擴(kuò)大其產(chǎn)品基礎(chǔ),更好進(jìn)行市場競爭;而Avantor可以在生命科學(xué),先進(jìn)技術(shù)和研究行業(yè)就可以完成垂直整合,成為一家全球化的制造和供應(yīng)鏈解決方案企業(yè)。
為此,GP新山與NB進(jìn)行了關(guān)于Avantor進(jìn)行期中投資可能性的討論,提出了收益用于并購VWR(私有化)提供資金的方案。NB在此期間擔(dān)任LP,新山擔(dān)任GP。通過5900萬美元的投資,Avantor成功完成了收購,并且在2019年5月成功通過了IPO,融資29億美元。直至2020年6月30日,路博邁的此次共同投資成功實現(xiàn)了1.9倍的MOIC(毛投資回報倍數(shù)) 。
當(dāng)然,不可否認(rèn)的是,過往相對“草莽”階段的共同投資主要是建立在信息優(yōu)勢的前提下,以單向的“跟進(jìn)投資”為主,以解決相對隨機(jī)的項目融資需求,此類共同投資的機(jī)會在供給端具有一定的偶然性,成功概率也存在偶發(fā)性。隨著投資不斷進(jìn)入深水期,參與共同投資的市場玩家的數(shù)量和類型逐漸復(fù)雜化,未來系統(tǒng)性的共同投資將成為新的趨勢。因此共同投資方除了憑借生態(tài)優(yōu)勢要有對項目來源信息有優(yōu)先的掌握,同時需要具備對投資行業(yè)賽道的認(rèn)知能力,以及項目底層資產(chǎn)清晰的評估能力。這也使得,共同投資從GP單向輸出的“給”,到LP主動的、具有針對性的“要”,甚至對不同GP交叉的“要”;從GP單向輸出的“給”,到LP提供項目“反哺”。同樣以歌斐資產(chǎn)為例,作為國內(nèi)股權(quán)行業(yè)里從15年即率先開始進(jìn)行系統(tǒng)化共同投資模式的基金管理人,通過多年的投資經(jīng)驗積累以及迭代,也逐步形成其自有的行業(yè)賽道認(rèn)知,以其在商業(yè)航天賽道的項目投資布局為例,憑借其DSG生態(tài)的長期耕耘,通過某戰(zhàn)略合作GP獲得了某商業(yè)火箭公司的跟投機(jī)會,并通過其長期積累的多家GP在該賽道的投資布局?jǐn)?shù)據(jù)和行業(yè)脈絡(luò)分析進(jìn)行了交叉驗證,最終在2020年完成了該筆投資;同時,在與該GP的合作過程中,歌斐資產(chǎn)通過該項目投資過程前后對于商業(yè)航天全產(chǎn)業(yè)鏈上下游賽道圖譜研究分析(包括整箭研發(fā)/發(fā)射、衛(wèi)星應(yīng)用、設(shè)計制造、新材料/分系統(tǒng)、地面設(shè)備/通訊增強(qiáng)等細(xì)分方向),主動挖掘、調(diào)研了數(shù)十家商業(yè)航天相關(guān)標(biāo)的企業(yè),并最終提供給到GP某衛(wèi)星公司的優(yōu)質(zhì)共同投資機(jī)會,從而形成了市場優(yōu)質(zhì)的共同投資雙向合作模式。截止2022年,這兩家企業(yè)(某商業(yè)火箭公司和某衛(wèi)星公司)均取得了不俗的行業(yè)成就、商業(yè)成功和后續(xù)資本市場對其的高度認(rèn)可。
隨著私募股權(quán)行業(yè)的不斷深化發(fā)展,我們理解共同投資策略這樣能夠達(dá)成GP、LP、被投企業(yè)等多方的多贏局面的交易合作,將更容易完成并長期持續(xù)存在。針對共同投資這種最終能夠?qū)崿F(xiàn)滿足包含LP、GP、被投企業(yè)各方利益訴求的多贏的合作模式,將逐漸在國內(nèi)股權(quán)投資模式中占有一席之位;在共同投資方的投資能力不斷成熟后,也能為共同投資方和GP背后的出資人創(chuàng)造更具有確定性的投資回報和價值創(chuàng)造。
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