山航退市倒計(jì)時(shí)：小股東不滿國(guó)航開(kāi)價(jià)，下一步博弈"老三板"？
文 | 新浪財(cái)經(jīng) 劉麗麗
山東航空5月5日發(fā)布公告稱(chēng)，于5月4日收到深交所下發(fā)的《事先告知書(shū)》，公司股票可能被終止上市。因山航2021年、2022年經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)均為負(fù)值，已觸發(fā)財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市情形，山東航空5月4日開(kāi)始停牌，進(jìn)入退市倒計(jì)時(shí)。
(資料圖片)
按照有關(guān)規(guī)定，下一步是等深交所公告終止上市決定之日起5個(gè)交易日后的次一交易日復(fù)牌，進(jìn)入退市整理期，退市整理期的交易期限為15個(gè)交易日，公司股票將于退市整理期屆滿的次一交易日摘牌。
而五一假期前，*ST山航B已連續(xù)三個(gè)交易日（4月26日—28日）收盤(pán)價(jià)格跌幅偏離值累計(jì)超過(guò)12%。
中國(guó)國(guó)航收購(gòu)山東航空控制權(quán)啟動(dòng)至今已近一年時(shí)間，但仍波折不斷，而小股東的態(tài)度可能影響事件后續(xù)的走向。
一場(chǎng)以退市為目的的收購(gòu)
按照之前公布的信息，如果此次收購(gòu)?fù)瓿?，?guó)航希望山航退市。
根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年，山航營(yíng)業(yè)收入77.19億元，同比下降38.33%，凈虧損69.07億元。2023年一季度，山航營(yíng)業(yè)收入38.84億元，相當(dāng)于2019年82%，凈虧損4.711億。截至2023年3月底，山航總資產(chǎn)307.7億元，總負(fù)債390.7億元，凈資產(chǎn)為負(fù)的82.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)攀升至126.97%。
截至2022年3月21日，中國(guó)國(guó)航已取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，直接持有山東航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"山航股份"）22.8%的股份、并通過(guò)山航集團(tuán)間接持有山航股份42%的股份，合計(jì)持有64.8%的股份。
本來(lái)，此次要約收購(gòu)有兩種可能。
一種是在收購(gòu)有效期內(nèi)最后一個(gè)交易日，若山航股份社會(huì)公眾持股比例低于25%，山航股份將不再具備上市條件，并自要約收購(gòu)期限屆滿開(kāi)始，一直停牌至深交所終止山航股份股票上市，且不設(shè)退市整理期，5個(gè)交易日內(nèi)摘牌。之后，根據(jù)《證券法》規(guī)定，收購(gòu)人將按照本次要約價(jià)格收購(gòu)余股股東擬出售的余股。若股東人數(shù)仍超過(guò)200人，則山航股份將轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。
還有一種是收購(gòu)有效期內(nèi)最后一個(gè)交易日山航股份社會(huì)公眾持股比例仍不低于25%，則山航股份仍將維持上市地位，要約收購(gòu)依然有效，原預(yù)受申報(bào)有效。但若山航股份2022年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，年報(bào)披露后將觸發(fā)財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市。
目前來(lái)看，國(guó)航未能拿到相應(yīng)比例股份，收購(gòu)山航已經(jīng)進(jìn)入第二種模式。但這兩種退市模式殊途同歸，最終都是轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。也就是"老三板"，這里是退市ST股票的歸宿。
不過(guò)退市的流程還是比較復(fù)雜的。根據(jù)深交所《股票上市規(guī)則》，公司收到終止上市事先告知書(shū)后可以根據(jù)規(guī)定申請(qǐng)聽(tīng)證，提出陳述和申辯。深交所上市委員會(huì)就是否終止公司股票上市事宜進(jìn)行審議。深交所根據(jù)上市委員會(huì)的審核意見(jiàn)作出是否終止公司股票上市的決定。公司未在規(guī)定期限內(nèi)提出聽(tīng)證申請(qǐng)的，深交所上市委員會(huì)在陳述和申辯提交期限屆滿后15個(gè)交易日內(nèi)，就是否終止公司股票上市事宜形成審核意見(jiàn)。深交所根據(jù)上市委員會(huì)的審核意見(jiàn)，作出是否終止股票上市的決定。
山航小股東一直很關(guān)注這次收購(gòu)的具體安排，國(guó)航在上市公司交流平臺(tái)回應(yīng)稱(chēng)，"本次交易的主要目的是為山航集團(tuán)及山航B提供資金支持，紓解其經(jīng)營(yíng)困境。若山航B能夠?qū)崿F(xiàn)退市，則之后無(wú)需按照證券監(jiān)管要求履行山航B的再融資審核程序，提高紓困資金的落地效率。"
之前國(guó)航及山東地方國(guó)資表示將對(duì)山航集團(tuán)增資100億元，目前該增資已完成工商變更登記及交割。民航業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，"國(guó)航運(yùn)營(yíng)能力很強(qiáng)，股東注資到位后，對(duì)山航以后的經(jīng)營(yíng)會(huì)有很大幫助。"但100億元即使全部投入到山航股份中，填補(bǔ)資產(chǎn)窟窿之后也就剩下18億元了。
小股東響應(yīng)者無(wú)幾 博弈繼續(xù)
國(guó)航方面還稱(chēng)，"若今年山航B因相關(guān)指標(biāo)不符合深交所上市規(guī)則規(guī)定而被強(qiáng)制退市，中小股東退出難度更大。借本次紓困背景，國(guó)航通過(guò)被動(dòng)觸發(fā)全面要約亦是希望為中小股東提供一個(gè)合理的退出選擇權(quán)。"但從目前情況看，小股東們對(duì)此并不太買(mǎi)賬。
事實(shí)上，由于有流通股東，即許多散戶(hù)股東的存在，收購(gòu)山航注定不那么容易。
國(guó)航公布的要約收購(gòu)價(jià)格為2.62港元/股，山航停牌前的股價(jià)為3.36元/股。山航的一些小股東認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格偏低，國(guó)航收購(gòu)山航有資產(chǎn)評(píng)估故意壓低之嫌。
"2019年湖南國(guó)資收購(gòu)紅土航空單機(jī)估值1.39億元、海航收購(gòu)天津航空單機(jī)估值1.47億元、青島城投收購(gòu)青島航空單機(jī)估值1.25億元、20年江蘇國(guó)資收購(gòu)龍江航空單機(jī)估值1.57億元、無(wú)錫國(guó)資收購(gòu)瑞麗航空估值3億元，請(qǐng)問(wèn)國(guó)航以不足0.07億單機(jī)估值收購(gòu)山航B股權(quán)的合理性？"多位山航小股東對(duì)國(guó)航提出質(zhì)疑，"山航機(jī)隊(duì)營(yíng)收國(guó)內(nèi)排名第9，山航21年單機(jī)營(yíng)收0.93億元，高于深航、東航；山航單機(jī)虧損0.14億元，少于東航、國(guó)航及海航，山航運(yùn)營(yíng)效率并不低于東航、國(guó)航等龍頭航司！ 國(guó)內(nèi)上市航司單機(jī)估值約2億、市銷(xiāo)率約2倍。貴司按0.07倍市銷(xiāo)率和0.07億單機(jī)估值強(qiáng)行全面要約收購(gòu)山航小股東權(quán)益，報(bào)價(jià)僅為行業(yè)公允價(jià)值的3.5%，行業(yè)整體復(fù)蘇在即，貴司以8.9億元總估值收購(gòu)國(guó)內(nèi)第九大航司，是否存在惡意侵占小股東權(quán)益？"
山航小股東"風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量03"曾撰文稱(chēng)，山航為配合大股東收購(gòu)，通過(guò)相較同行十倍計(jì)提的會(huì)計(jì)處理，減少凈資產(chǎn)四十多億，導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)為負(fù)，戴帽，股價(jià)連續(xù)跌停，小股東損失慘重。"山東航空在租賃飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)總額114.85億的情況下，計(jì)提了48.87億的補(bǔ)償費(fèi)。中國(guó)國(guó)航，使用權(quán)資產(chǎn)為1192億（主要為飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)租賃未有詳情），計(jì)提了63.7億的補(bǔ)償費(fèi)。南方航空，總計(jì)1301億的飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)租賃，計(jì)提了48.2億。中國(guó)東航，總計(jì)1228億的飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)租賃，計(jì)提了72.7億。"
從小股東對(duì)此次收購(gòu)的反應(yīng)也能看出端倪。
國(guó)航披露的信息稱(chēng)，公司向山航股份除公司、山航集團(tuán)以外的其他股東所持有的股份發(fā)出全面要約，其中：持有山航股份0.20%未上市流通股份（內(nèi)資股）的全體股東——山東華魯集團(tuán)有限公司、魯銀投資集團(tuán)股份有限公司、浪潮集團(tuán)有限公司、青島振遠(yuǎn)船舶修造有限公司已分別出具說(shuō)明函，決定不在本次要約收購(gòu)中出售其所持股份。
占山航股份總股本35.00%的上市流通股份（B股）數(shù)量為140，000，000 股。但截至2023年4月21日要約收購(gòu)期限屆滿，最終只有25個(gè)賬戶(hù)，共計(jì)5，832股上市流通股份（B股）接受要約，在流通股中占比約為0.004%。從這個(gè)比例來(lái)看，小股東們對(duì)收購(gòu)響應(yīng)者寥寥無(wú)幾。
"B股大部分都是長(zhǎng)期資金，流動(dòng)性不高，山航跌了七八年，大部分投資者的成本挺高，新進(jìn)的套利資金中也不乏高看山航價(jià)值的投資者"，一位山航小股東這樣表示。甚至小股東們還建群交流此次收購(gòu)的話題，大部分人不同意交出手中的籌碼。他們認(rèn)為，航空業(yè)景氣周期回歸是必然事件，與其折價(jià)賣(mài)出，不如繼續(xù)持有。
山航小股東"風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量03"認(rèn)為，國(guó)航算盤(pán)打得太精。"按之前預(yù)想的提價(jià)要約，不僅山航去三板，后續(xù)吸并也會(huì)變得棘手。"
"三板吸收合并需要2/3散戶(hù)同意（國(guó)航和山航集團(tuán)屬于關(guān)聯(lián)方需要回避）。假設(shè)散戶(hù)愿意賣(mài)出的價(jià)格按照3-15元算。若國(guó)航給出吸并換算價(jià)格10元，愿意3-10元心理價(jià)賣(mài)出的散戶(hù)如果超過(guò)2/3，方案通過(guò)，10-15元心理價(jià)的散戶(hù)被迫買(mǎi)單。如果是按之前預(yù)想，在B股期間給出提價(jià)要約，假設(shè)給出10元，那么3-10元心理價(jià)位的散戶(hù)賣(mài)出，剩下10-15元心理價(jià)位的散戶(hù)去三板。要想讓剩下散戶(hù)中2/3同意吸并方案，換算價(jià)格肯定進(jìn)一步提升。因?yàn)樵贐股大家港幣額度有限，1.4億股流通股集中度不高，如果去三板剩下股份數(shù)量過(guò)少，相對(duì)集中度就會(huì)提升，不排除幾個(gè)大戶(hù)聯(lián)合起來(lái)持有超過(guò)剩下股份的1/3，那樣國(guó)航就被動(dòng)了。"他認(rèn)為，目前國(guó)航在B股要約收得越多，木桶理論中短板就越長(zhǎng)，去了三板吸并或者增資換算價(jià)格就越高。
但"風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量03"也坦言以上推論有個(gè)關(guān)鍵前提條件，就是山航公司章程第八十二條說(shuō)明∶涉及增加或減少注冊(cè)資本，公司分立、合并、解散、清算的，需要經(jīng)過(guò)特別決議，由出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)2/3同意，如果召開(kāi)股東大會(huì)表決，國(guó)航和山航集團(tuán)均屬于關(guān)聯(lián)方，需要回避，也就是只剩散戶(hù)投票。
"民航業(yè)復(fù)蘇的景氣周期來(lái)了，山航只要業(yè)績(jī)達(dá)到每股一元，就不怕在三板股價(jià)沒(méi)有一美元"，上述人士表示，"在三板，散戶(hù)們要團(tuán)結(jié)起來(lái)，一起爭(zhēng)取更高的價(jià)格。"
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